对大盘谨慎，对赚钱充满信心

      一季度，大部分投资者对未来还有较大的分歧。但最近，看空似乎已经逐渐变成市场共识。在我们的框架里，择时的重要参考因素包括：宏观经济、流动性、估值水平、市场情绪。这几个因素趋势上都不太有利，这意味着应该对股市大盘偏谨慎。事实上，如果今天你问我对大盘的看法，我也依然不太乐观。但对未来投资股票赚钱，却是越来越有信心了。

      为什么对大盘没有信心，对赚钱却有信心？这完全得益于A股市场长久以来的两极分化。和大多数股票投资者不一样的是，我更喜欢熊市！牛市到处都是泡沫，差别仅在于泡沫大小，一不小心，很容易受伤。熊市是泡沫破灭的过程，难免会泥沙俱下。在熊市中，理性投资者也更容易淘到黄金。事实上，只要能买得足够便宜，你就很难赔大钱。所以牛市才应该战战兢兢，熊市反而要更大胆一些。2013年7月我从银华基金离职创业时，面临的大环境和现在也很像：宏观要转型，经济增速要下滑；前一个月（2013年6月）刚刚经历了史无前例的钱荒，流动性收紧，国债收益率持续上扬。从一般人投资择时的角度来看，那似乎真不是一个好时机。可谁也没有想到，随后几年会有那么大一波牛市，也让我们在过去几年的时间里，收获了无数荣誉。感谢钱荒，感谢熊市！！！

      很多人做投资，只关心宏观大势，大盘好就进来炒一把，大盘不好就清仓走人；另外一部分人只关心个股，觉得公司好就买入，然后长期持有，无论刮风下雨，岿然不动。我们不喜欢走极端，什么都关心一下，最后综合考虑。既要看看森林的整体情况，也会根据不同树木的生长情况区别对待。

      A股不是一个统一的市场，A股是完全分割的两个市场

      我入行的第一份工作是国泰君安（香港）研究部的股票分析员，我是从研究港股入行，后来又逐渐把工作重心转到A股。在2008年以前，用研究港股的方法来研究A股，还挺顺利的。但是2009年到2015年这几年，用研究港股美股的方法来研究大A股，就越来越不适用了，前几年最流行的话就是：“看基本面和估值，你就会输在起跑线上”。为了不让自己精神分裂，通过向优秀的同行、同事及朋友们学习和交流，我们又慢慢的发展出了一套新的框架来研究A股。截止到目前，我还活蹦乱跳的，说明这个框架也许还真的挺有用。

      在我们新的框架里，A股不是一个统一的市场，A股是完全分割的两个市场。第一个市场的游戏规则就是事件驱动+制度套利，最典型的就是壳公司，很多人在一二市场间做价差套利，过去几年赚得盆满钵满。2009年-2015年，是壳公司的黄金时间。在这期间，除了极少数公司之外，大部分被市场追捧为“成长股”的公司，股价上涨却不是因为真成长，而是因为一个壳。第二个市场的游戏规则，依然是基本面和估值，这与港股、美股等全球主流资本市场的游戏规则差别不大。2008年以前，2016年以来，这个市场是主流。但在2009-2015年，这类公司大多都“输在起跑线上”。

      贵及便宜的股票，都在中国

      很多人都说，A股的估值很贵。但是，如果我们按照上面这个框架，把A股分成两部分。其实A股的大部分泡沫是在第一类市场；第二类市场，全球来看，估值依然是相对较低的位置。

      美股、港股及A股上市公司市值分布

      按人民币来计算，截止到上周末，美股大部分公司市值集中在30亿人民币以下，占比38%；港股更是大部分公司集中在30亿人民币以下，占比65%；A股绝大部分上市公司市值集中在30-100亿，占比60%，A股仅有3%不到的上市公司市值在30亿人民币以下。

      过去7、8年以来，大量投资者持续进行一二级市场套利，导致绝大部分A股中小公司的市值已经极度膨胀，100亿市值一下的很多公司，股票价格已经自动包含了20-30亿壳价格的预期。事实上，中国A股的壳已经不再是稀缺资源，如果再叠加供给加速，价值回归似乎已经是个必然。

      价值回归已经结束了吗？

      很多人担心，最近一年时间，蓝筹股已经显著跑赢了中小市值公司，这个过程会不会已经到了尽头？在2015年初的时候，我们就已经担心创业板涨得太多，估值也太贵，觉得涨不动了，结果创业板依然是2015年涨幅最好的板块，接近翻倍了。事实上，如果我们以2013年初为基数，截止到上周末，过去几年，创业板的涨幅依然远远超过沪深300及上证50指数。

                                                                                                                            资料来源：wind，数据截止2017年5月6日

      在我们看来，投资者没有必要纠结于应该买卖哪个股票，而应该花更多的精力来反思自己的投资分析框架。是要买贵州茅台、中国平安、格力电器、海康威视？还是要买乐视网、东方财富、全通教育？这个并不是问题的关键，关键的是，我们应该以一个什么样的方式来评估这些公司，他们的价值在哪里？现在是被高估了还是被低估了？有什么因素会触发市场来修正目前的预期？更进一步的，为什么这些价值是被我们发现了？为什么其他人不认可这些价值？我们对自己的判断有多强的信心？

      只要监管框架不发生大的改变，分析基本面及估值，进而给相关公司定价，这种投资方法在未来几年会一直有用。但我们投资的股票，可能会随着环境及股价本身的变化而变化。所以，如果涨得太多了，有价值的股票可能会变得没有价值；跌得太多了，没有价值的股票可能会变得有价值。股票有没有价值，与它所处的位置有很大的关系。在我们的框架里，价值投资是一种系统的评估方法，而不是指具体的股票。如何评价一家公司股价是涨得太多还是涨得不够，是跌得太多还是跌得不够，这才是价值评估方法的核心。

      防守反击，厚积薄发

      从宏观经济、流动性、整体估值、市场情绪等因素综合来看，未来市场整体，的确不够乐观。但在另外一方面，得益于A股市场过去几年的极端行情，少部分公司虽然一直在默默修建自己的护城河，基本面积累得越来越坚实，股票价格却对此反应很少。如果我们只见森林，不见树木，忽略了A股市场过去6、7年积累了极大的两极分化，也可能会错失以便宜的价格买到优秀公司的机会。用通俗的话来说，这类公司，看图股价没有怎么涨，看估值很便宜，看业务增长很快！如果能找到这样的公司，哪怕大盘不行，股价下行风险也较为有限；可一旦基本面得到市场认可，积累了6、7年的基本面，一旦爆发起来，空间一点儿也不会小。这不正是我们一直期望的大机会吗？