前几年金融市场的最“成功”盈利模式，可以归结为两种：一种是制度套利；另外一种是勇敢者的游戏。大部分中小市值所谓的“成长股”，典型的就是上市壳公司，本质上是在一二级市场的价差套利。随着新股发行加速，这种制度漏洞的套利空间就慢慢被压缩了。另外一方面，有越来越多的人，利用政府维稳的时代背景，通过较高的融资成本，快速的放大杠杆和资产规模，赚了是自己的企业家精神和情怀，亏了就大而不倒，政府买单。这种靠胆子大赚钱的盈利模式，导致资源向不合格的投资者集中，最终会损耗社会财富，是典型的负和游戏。但随着政府对资产价格泡沫和较高财务杠杆的警惕，“勇敢者”也到了他们所能到达最远的边界了。

      但这是不是意味着投资市场将进入熊市，赚不到钱了？恰恰相反，我们认为这是一个旧盈利模式的结束，新盈利模式的开始。当市场的大部分交易以零和游戏及负和游戏为主时，最后必然会走向自我崩溃。目前的市场环境，正在慢慢向有利于社会资源向真正创造价值的企业集中，这才是真正的回归股票市场的本质。这样的市场，才可能会有产生长期的大牛市的基础。

      与大多数人不同的是，我在2013年从银华基金离职从事私募投资时，其实是计划至少过3年熊市的。我们从业以来的职业训练及业务专长，并不是博弈，而是基本面分析和估值定价。相比泡沫市场巨大的投资风险，去泡沫环境下的投资市场，反而显得更加安全。所以，过去大家都期望大牛市时候，虽然我们取得了不错的投资业绩，但却一直战战兢兢，如履薄冰；现在大家都担心熊市来了，我们心里反而比较踏实。

      展望未来，我们认为市场整体性机会并不大，但是两极分化会非常明显。选择的不同，赚钱和亏钱的机会都非常大。过去几年的成功经验，很可能反而会成为部分投资者的负担。我们必须认识到形势已经发生了非常大的转变，要回归常识，回归传统，回归真正的价值创造。有见及此，未来一段时间，我们将重点研究和配置三个的方向。

      第一个方向偏中短期。重点将是那些受益于企业部门资产负债表修复的行业及公司。今年以来，政府和居民一直在持续加杠杆，而企业部门是在持续低杠杆的。再加上很多大宗商品及房价的快速上涨，很多企业的经营效益有较大的好转。因此至少在边际上，企业部门的资产负债表得到巨大的修复。过去投资者因为担心企业部门资产负债表的质量，而给某些行业及公司的估值打了较多的折扣。在这个背景下，我们相信这类企业会有个估值修复的机会。

      第二个投资方向是偏中长期的，也是我们过去一直强调的。我们将重点投资那些估值合理，但中长期市场份额及议价能力会提升的企业。在经济从高速增长回落到一个正常增长的过程中，许多行业的集中度会上升。虽然行业增长慢下来，但是优质企业的市场份额及议价能力提升的过程，依然会带来利润的快速增长。特别是在一些看起来不是那么性感的行业，部分优质上市公司的估值水平并没有反应这种增长潜力，这给我们带来潜在超额收益的机会。

      第三个投资方向也是偏中长期的。我们将重点关注那些估值合理，受益于结构性改革的优质企业。在过去粗放式增长过程中，许多投机取巧、搞政策利的企业和机构，捞到了不少好处，有时候甚至会发生劣币驱逐良币的现象。在经济增速回落的过程中，结构性改革会带来一些行业利益格局的重新划分。在这个过程中，部分有利于提高社会效率、真正为社会提供有价值产品和服务的企业，可能重新走向良性发展的正轨。这也是一个投资机会。