最近关于漂亮50、价值投资的话题，突然变得异常热门。但是在两年前的今天，如果你有勇气提起基本面和估值相关的字眼，那就相当于是给自己贴上“卢瑟”的标签。这真是风水轮流转！
我们对价值的理解
过去几年，我最害怕别人问我是什么类型的投资者，是喜欢价值股还是成长股。大多数人潜意识里，会把价值与成长对立起来。很多人会觉得，如果你是成长股投资者，你就一定会买乐视网、东方财富之类的公司；如果你是价值投资者，你就一定要买贵州茅台、格力电器之类的公司。要不然，你就一定是个伪成长或者伪价值，光说不练。我完全不认同这种想法，因为怕被误解，所以我从来不愿意给自己贴上一个标签。
在我看来，如果你有一套合理的定价方法，并以此作为投资决策的重要参考，那就是价值投资。从这个角度来说，成长是价值的一部分，而不是对立面。所以我们对上面问题的答案是，我们不是你想象中的成长投资者或者价值投资者。我们什么股票都有可能买，关键看预期差大不大，预期差大就有买卖的价值，不大就没有。更进一步的，你对这个预期差有多大的信心？信心足就值得重仓，信心小就只能试探性的买一点。这就是我们的全部秘密！开玩笑的说，我们是左手使剑右手使刀，看用哪个划算就用哪个。
这又涉及到两个问题：一个是估值方法的普适性，另外一个就是参数假设的合理性。因为市场的多样性和多变性，如果某种估值方法有很多限制条件，被错误使用的概率反而越高，可靠性越弱。其实估值方法越简单、越容易理解越好。另外，模型中会涉及到对未来的各种假设，这些假设是否合理、是否可靠，需要做很多功课，要做各种调查研究来支持。
我们经常会听说，精确的错误，不如模糊的正确。我觉得这句话是对的，但很多人把这句话当做偷懒的借口，不愿意费精力去做更加细致的工作，却又是不对的。测试模型与参数假设的好坏，有两个方法。一个是直接实战，赚钱多就说明好，亏钱多就说明不好；另外一个方法就是实战之前多花功夫调查研究。第一种方法费钱，第二种方法费精力。如果不想浪费钱，就只有费精力，这个真没有什么其他的捷径了。
我是学统计的，统计的认识过程是：从定性认识(统计设计)到定量认识(统计调查和统计整理)，再到定量认识与定性认识相结合(统计分析)。我们现在的投资研究过程，几乎和这个一模一样。虽然最终的投资决策，只需要一个模糊的正确，但中间的分析过程，却最好做到尽量精确。这当然会花费不少精力，却能省钱，也就是便于控制风险。
没有万无一失的投资方法，但好方法能提高赚钱的概率
是不是做了前面的这许多工作，我们的投资就万无一失了？非常遗憾，答案竟然不是！我们只是提高了长期成功的概率而已。这是股票投资的缺憾，也是魅力所在。好的方法不能保证你每次都能取得胜利，但是能提高你长期赚钱的概率，这已经足够了。
举个例子，假设你有1个亿，现在玩一个抛硬币的游戏，正面赢1亿，反面输0.8亿，能玩吗？虽然这个规则对我很有利，但搞不好只有一次参与的机会，输了就没法翻身了，我不喜欢做一锤子买卖。如果把筹码变一下，正面赢100元，反面输80元，还玩吗？虽然单次输赢的概率没有变，但我太喜欢这个游戏了，根据大数定律，只要玩的次数足够多，最后几乎一定是赢钱的。
价值投资作为一种方法，未来会有长期的机会
前几年金融市场的最“成功”盈利模式，可以归结为两种：一种是制度套利；另外一种是勇敢者的游戏。大部分中小市值所谓的“成长股”，典型的就是壳上市公司，本质上是在一二级市场的价差套利。随着新股发行加速，这种制度漏洞的套利空间就慢慢被压缩了。另外一方面，过去有很多人，利用政府维稳的时代背景，通过较高的融资成本，快速的放大杠杆和资产规模，赚了是自己的企业家精神和情怀，亏了就大而不倒，政府买单。这种靠胆子大赚钱的盈利模式，导致资源向不合格的投资者集中，最终会损耗社会财富，是典型的负和游戏。但随着政府对资产价格泡沫和较高财务杠杆的警惕，“勇敢者”也到了他们所能到达最远的边界了。
总而言之，之前的中国股票市场，是经营最差的企业，去整合最有前景的企业，这完全颠覆了几乎所有经济学的常识。这届监管层最大的贡献，就是把市场从劣币驱逐良币，逐渐的向良币驱逐劣币转换。这有利于资源配置效率的提高，也是产生长牛的基础。在这样的背景下，我们相信，只要监管层能够顶住利益集团的压力，让市场重新回归本源，良币驱逐劣币，A股市场投资风格的转换，就将是长期的。但这是投资策略及方法上的长期机会，并不是说某个被打上“价值股”标签的公司股价会一直涨，这是完全不同的概念。
价值投资不是特指某些股票，而是一种系统的方法
很多人认为，如果你是搞价值投资的，你就应该买贵州茅台、格力电器，否则就是伪价值。这真是天大的误解。投资方法没有高低贵贱，股票更不应该被打上这样的标签。这类股票我们也许会买，也许不会买，这取决于具体情况。环境在变，公司自己也在变，股票价格也在变，这些都会对其投资价值产生巨大的影响。给股票打上一个特定的标签，这其实是一个危险的信号，特别是当它处在所谓的“风口”的时候。
大多数人真正想的，只是坐在风口赚快钱：成长是一个借口，价值也只是一个名义。前几年呼吁大家把“成长股”当成非卖品的人，现在又呼吁大家把“价值股”当成非卖品，那你得积累多少非卖品啊？大多数时候，风口只适合卖股票。做一级市场的喜欢寻找风口，因为风口容易被关注和追捧，也意味着容易被高估。这样的风口，对卖家太有利了，但反过来对买家则非常不利，交易的时候，一般会互道SB。所以真正的价值投资，并不是要持有不卖。持有时间长短，是一个结果，而不是一个必然条件。
以前的A股，主要依靠制度套利和博傻赚钱；未来的市场，要分析基本面和估值，靠研究能力赚钱。这是方法上的转变，并非是特定几个股票会一直上涨或者下跌的转变。具体股票的机会，取决于市场预期对基本面反应到什么程度。就像前几年的“成长股”不会涨到天上去一样，“价值股”也不会涨到天上去。在其他因素不变的情况下，随着股价的涨跌，投资机会也可能会发生转换。作为二级市场的参与者，我们的贡献就是买入价值被低估的企业，卖出价值被高估的企业，让资源在不同的企业之间得到更加合理的配置。做得好，奖励就是赚钱；做得不好，惩罚就是亏钱。
回顾与展望
事实上，我们过去一直不把A股看做是个整体，我们把A股看成是分割的两个市场：第一个市场的游戏规则就是一二级市场套利、投机炒作和事件驱动；第二个市场，主要是依靠基本和估值驱动，这个市场的投资逻辑和港股及美股没有什么根本的差别。虽然A股整体看起来估值不便宜，但是大部分泡沫其实是在第一个市场；第二市场的大部分公司，估值水平与海外主流市场相比，其实是差不多的。所以我们相信，未来的二级市场投资，只要我们能规避掉第一类市场的各种投资陷阱，辅之以专业的基本面分析及估值，就有较大的希望获得稳健的超额收益。
自2016年以来，A股正在经历新一轮的风格转换，我们相信这个过程持续的时间可能是3-5年甚至更长。在这个大背景下，我们的投资策略，简化成一句话就是“一个回避，三个重点方向”。一个回避，就是尽量回避各种中小市值的伪成长股。三个重点方向：第一个，是受益于企业部门资产负债表修复的企业；第二个，是受益于行业集中度提升的企业；第三个，是受益于结构性改革的机会。具体内容可以参考我们前几期的报告。
我们看好的三个方向中，第一及第二个方向中的大部分企业，受宏观经济的影响较大。2017年初，我们担心1季度可能是宏观增速的高点。出于回避风险、事前风控的考虑，我们在前两个方向配置的比例有限，把投资的重点放在第三个方向上。结果，第一及第二个方向、特别是第二个方向，是一季度市场的热点，家电及白酒是一季度涨幅最靠前的两个行业，但我们配置的比例不够高。第三方向却基本以平稳为主，没有什么表现。目前，我们依然相信自己在年初的判断，这三个方向虽然长期看好，但是从风险收益比来看，我们未来一段时间的投资重点，仍将是第三个方向：受益于结构性改革的投资机会。而且，这个方向上的大部分公司，受宏观经济波动影响较小，股票价格对环境变化反映不足，预期差也最大。从风险收益比的角度，是最合适的。