7月全球市场仍然是两极分化，但结构上和前几个月正好相反：恒生指数及纳斯达克中国金龙指数均反弹10%以上；而前期最热门的韩国市场及费城半导体指数，即使在最后一个交易日显著反弹之后，当月跌幅仍超20%。

如果一定要用后视镜的视角来寻找原因，当然能找出不少的边际变化。比如中国开源大模型的进化速度超预期，与美国顶尖大模型的差距在不断缩小；大型云服务商资本开支上调的速度及潜力，赶不上市场对硬件公司收入的通胀预期等。

我们认为，行情的反转及波动加大，本质上是极致的边际交易走到尽头，价值规律开始发挥作用了。毕竟树不能长到天上去，弹簧也无法一直被压缩。

有效市场理论假设当前所有信息都已经在股价中得到充分反映，边际信息往往是驱动短期股价涨跌的最核心动能。但有时候，正因为投资者对这些“边际信息”的追逐过于激烈，很多看起来似乎是第一手的“新消息”，其实往往早已经被宏大叙事背景提前计入股价。

当市场参与者看到越来越多的面粉比面包更贵、或者未来的100元比当下的100元值钱的时候，股价可能慢慢对边际利好不再敏感。历史上，这往往是市场已经处于结构性泡沫后期的典型特征。

回顾历史，蒸汽机、互联网以及现在的人工智能，毫无疑问是典型的生产力革命。但无论多么宏大的产业背景，都无法脱离地心引力和经济规律的支配。市场总是在过于乐观和悲观之间摇摆，但它每次都不会完全失去理智，终归会回归常态。当边际交易走到极致，价值规律就要登场了。

幸运的是，对市场参与者来说，今年上半年的极端行情，反而为价值投资者创造了更佳的潜在回报机会。从国内宏观大环境来看，中国长期国债收益率仍在下降通道中，信用利差也在持续收窄，这意味着全社会的投资机会仍然不多。相对于庞大的社会资产来说，能够持续提供稳健回报的股票类资产，仍然是极度稀缺的。

我们相信，当不可持续的暴利梦想破灭，市场终于回归理性，对于有耐心和理性的投资者来说，这正是获得长期回报的起点。