长期主义

这几年，市场流行长期主义。把眼光放长远一点，看起来怎么都没有错。复利是世界第八大奇迹，持续多年的稳定增长，会带来巨大的财富增值。然而怎么才叫长期呢？1年、10年还是20年？其实每一个投资者，天生都喜欢成长，但不同的人愿意付出的代价（估值）不一样。估值只是一个简单的算术题，这本身没有什么玄妙。分歧的核心，不在于某一年PE的高低，而是大家对公司盈利增长的速度及持续性，持有不一样的看法。

当我们觉得某一家公司估值太贵的时候，另外的投资者会说估值其实很有吸引力，潜在的意思就是说我们目光不够长远：虽然根据近几年的业绩计算，估值的确有点贵，但是经过持续快速的业绩增长之后，公司的估值就很有吸引力了。

历史上有很多这样的例子，很多科技型公司或者创新药公司，例如谷歌、FACEBOOK等等，刚上市的时候看起来估值都特别贵。但是经过多年股价的大幅度上涨之后，现在的估值却比当年上市的时候要低很多，估值看起来也更容易让人能够接受。这背后的核心，还是业绩有了更大幅度的上涨。

当然，被市场广为传颂的都是光鲜的成功案例。背后的累累白骨，已经被大家选择性忽略了。很多不太成功的公司，现在提起来大家可能连名字都不知道了。说几个大家知道的，比如雅虎、新浪、搜狐等等，互联网早期最风光的那些公司，早已经城头变幻大王旗了。我们刚入行时，有一本非常著名商业书籍《基业长青》，作者在各行业精挑细选出18家认为会基业长青的公司。前不久有人做了个事后检验：有8家确认基业长青，有2家不确定，有8家确认并没有基业长青。有兴趣的朋友可以自行网上搜寻那篇文章：《基业长青》中的那些公司基业长青了吗？

大家列举长期主义好处的时候，往往只讲成功的，不提那些失败的案例。统计学上，这叫幸存者偏差。但在现实中，大部分可能都没有好的运气。所以在坚持长期主义的同时，如果忘记了安全边际，那已经是给未来埋下了危险的种子。

安全边际

价值投资的两大核心，一个是前面说的复利，另外一个就是安全边际。理论上来讲，如果某家公司的ROIC高于WACC，哪怕只高一点点，只要持续的时间足够长，公司的价值就可以是无穷大，但现实中这样的公司还从来没有出现过。市场空间大一些，护城河宽一些，增长可以持续的时间可能会更长一些，概率上略大一些，但也不会无穷无尽。在现实中，无论多么伟大的公司，最终都是有边界的，天空总有个尽头。

强调安全边际，就是说我们要买得便宜，不能为了潜在可能的复利增长，付出了过高的代价（估值）。这在某种程度上，和大家强调的长期主义，是矛盾的。或者换个说法，安全边际是对所谓长期主义的中和，让我们不要走极端。

事实上，当我们预测未来的时候，很有可能会出现这样那样的失误或者意外。为了降低这些失误的风险，我们需要给自己留在足够的安全边际。这里我们可以再列举一个简单的例子来说明一下。

2002年，国泰君安研究所出了一本书叫《未来蓝筹》，各精英分析员从长期的角度，挑选出未来10-20年最看好的公司。和基业长青中的公司不一样的是，这里面都是中国公司，大家起码都认识。下面的表格统计了这些公司的表现：

从收益率的角度来看，从02-12年看10年以及从02-20年看18年，这30家公司的等权重收益率都显著超越了沪深300，说明当时的眼光还是很不错的。但是如果细看的话，从02-12年这10年间，这30家公司中只有15家股价跑赢了沪深300，胜率是50%；从02-20年，只有10家公司跑赢了沪深300，胜率只有1/3。

如果撇开历史收益，站在今天的角度，这30家公司还有多少会被认为是明日之星呢？也许当时的选择具有时代的局限性。新财富从2003年开始评选最佳分析师，前面几届评选，国泰君安分析师长期霸榜各行业第一名，做出这份预测的分析员应该是代表了当时市场的领先水平。所以我们10年后看今天的市场选择，会不会也有时代局限性呢？如果最精英的分析员预测未来也会有局限性，我们是不是应该敬畏一下经济和市场，适当强调一下安全边际？对“终极”预测，适当的打一个折扣？

长期主义与安全边际的平衡

投资一方面要看得长远，另外一方面又要注重安全边际，这是一种平衡。但市场却往往喜欢走极端，总是在看得特别长远和特别注重安全之间来回摆动。

假设有以下三种盈利增长模式的公司（我们简化一下，假设盈利和自由现金流是相等的），在目前资本市场的实际定价中，市值排序可能是A>B>C，因为大家更喜欢有增长的公司，增长越快越喜欢。在实际生活中，相信大家可能会有不一样的选择。

喜欢增长并没有错，但这种喜欢，是不是过头了呢？最近的案例是海底捞，这也许仍然是一家好公司。但无论多好的公司，中间也会有波折，过高的期望，最终容易带来失望。

比如说有些行业或者公司，目前渗透率才4-5%，未来还有20倍的市场空间，这看起来的确是一个非常好的行业，当然应该值得更高的估值。但是多高是合适呢？极限情况下，我们假设未来10-20年，行业渗透率从目前的4-5%提高到80-100%。假设行业收入涨20倍，龙头公司最终会有一个相对较高的市场占有率，再按照一个合理的盈利水平预测未来的终极盈利。那个时候这应该是一个成熟行业的龙头公司了，如果我们按照现在已有的相对成熟行业优质公司的估值水平定价，这算是一个合理的目标估值吗？

在当前的市场，很多看起来非常具有成长性的公司，如果按照上述方法来定价，他已经达到甚至是超过10-20年后成熟期应该有的市值水平了。换句话说，他已经把未来10-20年的涨幅提前兑现到当前的股价中去了。这个时候，我们是应该坚持长期主义，还是应该强调安全边际？

也许有人说，这太保守了，因为你没有考虑到公司可能会开展其他新业务和产品线。这的确有可能，但我也还没有把10-20年后的价值折现到现在（10%的折现率计算，10年后的1万亿现值3855亿；20年后1万亿现值不到1500亿）；也没有考虑这10-20年行业格局以及经济环境变化对产业的影响。以历史的眼光来看，人们预测未来，总归会有这样或者那样的偏差。

难道不是因为预测可能会有偏差，我们才需要给自己留一些安全边际吗？