丰岭观点2021年3月：风格转换已经发生，传统行业的智能化改造有大机会
时间：2021-03-01 来源：丰岭资本 阅读量：1035
美债收益率攀升，引发市场担忧
近期美国长期国债收益率攀升，引发了市场的担忧。总体而言，我们认为美债更多的是在反映经济复苏预期及通胀风险。这对高估值股票不利，但是对估值合理偏低的宏观敏感型股票，应该都是有利的。
事实上，即使在市场调整的过程中，不同类型企业的表现，也有较大的分化，风格转换已经发生。在过去，由于担心价值陷阱，宏观敏感型公司的估值，处在相对偏低水平。随着经济复苏趋势逐渐明朗，这类公司的盈利增长前景相对清晰可见，成为价值陷阱的概率也越来越低，有望迎来盈利和估值的双升。长期利率上升，反应的是经济复苏预期以及需求旺盛，企业盈利也必然会超预期的增长。所以在历史上绝大部分时期，在长期利率回升的早期阶段，股票市场往往是上涨的。但最近市场为什么会担心长期利率上涨呢？我们还是回到根本，从最基本的DCF定价框架，结合这两年的市场变化，来拆解这种影响。
其中：
P，是企业的评估价值；
n，企业的寿命；
CFt，企业在t时刻产生的现金流；
在投资者对经济比较悲观的时候（比如过去两年），市场普遍认为利率或者说折现率r长期趋势是向下的，如果某些企业未来的盈利或者现金流不受经济下滑影响（即CFt保持不变），这个时候，企业的评估价值P就是上升的。所以我们可以明显的看到，过去两年，很多所谓防守型的企业（即企业盈利受经济下滑影响比较小），股价反而表现出很强的进攻性。很多企业股价涨幅中，大概只有20-30%可以用盈利增长来解释，70-80%其实纯粹是因为估值抬升。
但是，同样预期折现率r下滑的背景下，很多宏观敏感性企业的评估价值却没有上升，个别甚至有可能还是下降的。是因为投资者预期在经济不好的时候，这类企业未来产生的现金流CFt会以更快的速度下滑。结果，在悲观的投资者眼中，这类企业就有可能是所谓的价值陷阱，其评估价值不仅没有增长，或者说甚至是下滑的。
这就是过去两年，不同赛道企业估值分化的理论解释。问题是，现在的宏观条件似乎都反过来了，在同样的理论框架下，我们该如何决策呢？相信答案是不言自明的。前面谈了对市场方向的判断，再提一下我们近期自下而上的研究成果。除了长期比较看好的行业公司之外，我们认为传统行业的智能化改造，蕴藏着较大的投资机遇。很多投资者不太看好传统行业这个赛道，导致相关公司的估值始终处在一个较低的位置。但是随着人口红利消失，很多传统行业招工难度越来越大，对智能化改造的需求很大。在这些看似传统的领域里，部分相关公司，如果管理层比较优秀，反而面临非常良好的产业竞争格局，未来几年的增长趋势很明确。得益于市场偏见，较低的估值水平，叠加较高的成长性和确定性，这个大的预期差，有望在未来提供较高的超额回报。最后，我们相信目前仍处在全球经济复苏的早期，今年的市场依然会有较多的投资机会。但是宏观背景以及各类型企业的估值分化，都和过去两年有较大的不同，这注定了市场的分化也是不可避免的。希望我们以及各位朋友们，都能把握好这种结构性的投资机会！谢谢大家！
