在普遍的悲观预期之下，市场迎来了强劲的上涨。在目前的位置上，我们对未来仍然持相对乐观的态度。核心理由就是便宜的估值+宽松的流动性。

很多人一直担心，在无法确定经济及企业盈利何时见底的情况下，市场持续上涨的基础在哪里？这会不会仅仅只是一个短命的反弹？现在到底要不要追涨？会不会又买在山顶上？

在过去几年的交流中，我多次提到《似火牛年——华尔街股票历史上的非凡时刻》这本书，它总结了美国100年历史上10个最大的牛市，想看看有什么共同的规律。结果发现，美国历史上的大牛市，也有很多时候发生在经济非常差的年份。为什么经济差的年份也会有牛市呢？因为经济较差的年份，悲观的投资者往往会把股票价格卖到一个非常低的水平。一个共同的规律是，即使经济形势不好，只要悲观预期把估值压到一个比较低的位置+意料之外的货币放松，就有很大的概率会来一轮牛市。2014-2015年的A股，也是一个非常好的例证。所以经济好不好，并非是股票市场上涨的必要条件。

在接近20年的投研实践中，我接触到的大部分投资者或者股票分析员，其实都是趋势投资者。差别仅仅在于：有人依赖的是K线趋势，有人依赖的是基本面趋势。因为在一个趋势形成及逆转的过程中，拐点只是其中的一瞬间，所以在一个上涨趋势中看多或者在下跌趋势中看空，总是显得特别睿智，因为他99%的时候都是对的。趋势投资在绝大部分时候都是正确的，只有在接近拐点的时候才会不灵。但如果算上这个拐点的涨跌，趋势投资者其实占不到什么大便宜。如何判断拐点呢？这个问题又难到让很多人放弃寻找答案，所以趋势投资才这么受欢迎。

在众多判断拐点的方法中，看估值是其中相对比较靠谱的一种。但很多时候，估值也不一定完全值得信赖。股票贵了不一定就不会涨，便宜了也不一定就不跌了。我们在2015年3月份就觉得市场有泡沫了，结果它涨到了6月份；同样的，我们在2018年11月份就觉得市场见底了，结果12月份又来一个大跌。这还算是好的，市场在几个月内就自我修正了，历史上有些著名的泡沫持续时间甚至有数年之久。这就是市场，无论上涨还是下跌，它似乎总要比你能坚持的时间持续更长一些，这也是我们为什么必须要敬畏市场的一个原因。

但无论如何，价值规律最终还是会起作用的。有一个估值定价的基本框架，虽然不能让我们精确的预测到哪一天是拐点，但当估值过了某一个阈值之后，拐点发生的概率就会越来越大。树不会涨到天上去，太阳也终究是会出来的。只要意识到这一点，我们就不会被巨大的泡沫或者悲观情绪吞噬，总归会等到柳暗花明的那一天。

回过头来，我们为什么会在2018年11月份就看多市场呢？因为站在当时的时点上，很多股票的估值已经变得很有吸引力，而10月31日的政治局会议已经释放了一个明确的宏观政策转向的信号。有兴趣的投资者可以参考我们当时的文章（链接：丰岭资本：市场见底了！）。虽然12月份的市场给了我们当头一棒，在现实面前，我们也不得不向市场做了一些妥协。但总的说来，无论是现在还是当时，我们大的逻辑框架基本是持续和一致的。而且在过去多年的实践中，在大部分时间，这套方法也被证明是比较有效的。

但如果没有经济复苏，仅仅因为流动性推动，能让市场走多远呢？从政策开始调整，到对经济产生影响，会有一个时滞。就像2018年初经济数据看起来还不错的时候，股票就开始下跌了一样；在经济数据还没有变好的时候，股票就可能会提前开始上涨了。市场不会等看到数据才开始行动，这就是预期的力量。2008年美股最低迷的时候，股神巴菲特在纽约时报发表文章号召大家买股票，说“如果你等到知更鸟叫时，反弹时机已经错过了”。在古今中外的投资市场上，你很难找到一个时期，投资者对未来经济形势预期非常乐观，股票又很便宜。

另外一方面，A股市场结构性的定价失衡也非常明显。反过来看，这就是另外一种机会。由于历史原因，A股的股票分为两类：一类是DCF折现回来，能看到投资价值的；另外一类只有博弈的价值或者说是壳价值。随着发行体制向市场化方向的持续推进，这种结构性的定价失衡，会慢慢向一个正常的方向回归。虽然现在的股票指数距离2015年的高点还很远，但是我们也能看到一批优秀公司的股价，已经远远超出2015年高点时期的位置。哪怕是到今天，这种结构性定价失衡的机会依然存在。

现在比较谨慎的投资者分为两类，一种是对经济失速的恐惧，是彻底的悲观主义者；另外一种是过分贪婪，希望市场恐慌杀出一个更低的位置，期望能够买得更加便宜。但如果我们从房地产、债券、股票这三大主要资产来看，股票的吸引力可能是最大的。即使是和海外市场相比，A股的蓝筹股比美国、日本、欧洲等都要便宜，比同样是新兴市场的印度要便宜一半，再叠加MSCI未来可能会持续上调A股的权重，目前A股的投资机会要远大于风险。