从全球来看，A股的估值在什么位置？

总体而言，无论是与欧美日等发达国家、还是与邻近的印度相比，中国股票的估值都处在相对比较低的位置。特别是和近邻印度相比，中国股票的估值平均便宜一半左右。较低的估值水平，反应了投资者对未来的悲观预期。问题是，投资者为什么会对中国这么悲观？如果有机会的话，什么因素会触发投资者修正对中国市场的预期呢？如果投资者持续悲观下去，中国市场的安全边际到底在哪里？

眼前的苟且与诗和远方

2018年以来，有几条因素一直在对市场产生影响：第一是结构性因素，第二是金融去杠杆，第三是美中贸易战，第四是对改革开放的期待与失望。展望未来，我们认为第一条因素，即A股定价体系向正常水平回归的过程还是会持续；第二条金融去杠杆及第三条美中贸易战，市场已经得到了相对充分的预期和反应；第四条，市场风险溢价上升，这取决于改革的方向和力度，需要观察。

A股市场的结构性因素

2018年大部分中小市值特别是带壳价值的公司，延续过去几年的趋势，价值在持续回归。我们之前多次提到这个观点，就是A股在2009-2015那几年的定价体系可能是错的，参考意义不大，绝大部分中小市值公司被过度高估，这是A股最大的系统性风险。所以我们这几年的策略，大方向总结成一句话就是“一个回避，N个方向”。N个方向在不同的时间可能会有所不同，但始终坚持回避绝大部分带有壳价值的中小盘股票。事实上，截至8月31日，今年以来A股涨幅中位数是-26.3%，代表中小市值公司的中证1000涨幅是-27.9%，而上证50、沪深300及创业板的涨幅分别为-13.5%、-17.3%及-18.1%。无论是在去年的牛市还是在今年的熊市中，结构分化一直在持续。即使是到今天，从A股的市值结构分布来看，带壳价值的绩差股，无论是与历史还是与港股及美股相比，可能还有继续调整的空间。

金融去杠杆的力度及速度

今年前7个月，虽然银行表内贷款的增速是持续超出预期的，新增人民币贷款的规模也比去年多了0.9万亿，同比增长了10%；但累计新增社会融资绝对规模下降了1.9万亿，同比下滑了15%。

虽然去杠杆的速度和力度超出了预期，但是长期而言，这其实有利于经济更加健康的成长。这只是一个短期利益和长期之间的平衡问题，就好比上市公司增加研发支出，虽然可能会影响短期业绩增速，但是有利于股东的长远利益，最终股票可能反而是上涨的。过去10年，由于社融增速远高于GDP名义增速，中国社融存量/GDP从1.2倍上升到2.1倍。由于过去每年新增规模过于庞大，即使是今年社融新增规模下滑的情况下，截止6月，整个社会融资规模的存量仍然同比增长了10.45%，但已经接近GDP名义增长值（上半年中国GDP实际值同比增长6.8%，按照当前价计算的名义值则是同比增长9.98%）。按照这个趋势下去，中国是社会融资规模存量/GDP会逐渐下降到一个相对较合理的水平。

我们考察过去10年主要国家M2的变化，虽然与欧美日等发达国家相比，中国M2增长略快，但与印度、俄罗斯等发展中国家相比，差别不大。而且，如果考虑到真实GDP的增长，即使与发达国家相比，中国过去10年的货币供应还算有所克制。与之相对应的，阿根廷过去10年M2增长了14倍，M2与GDP的比例提高了8倍。所以中国2018年的金融去杠杆，如果能坚持下去，虽然在短期对经济有点冲击，长远来看，其实是相当于提前释放了经济风险，有利于提高经济的稳定性，进而提高市场估值水平。

资料来源：wind，阿根廷2018-6月为1492

资料来源：wind，阿根廷2017年为901

贸易战的长期化和扩大化

美中贸易战从最初的利益之争，慢慢演变成了发展理念之争。这对中国很多产业的长期发展，可能都会造成持续的、深远的冲击和影响。这在短期带来了不确定性，但股票市场对此也已经做出较大的反应，股票价格下跌，本身也是风险释放的过程。

悲观预期下的底线思维

今年是中国改革开放四十周年，党和国家领导人此前在不同的场合公开表态，今年会推出更大力度的改革措施。年初我们以为，随着19大的召开以及一系列人事安排的尘埃落定，大家都会“撸起袖子加油干”，政策的执行力及办事效率会得到提高，这会降低中国市场的风险溢价，之前部分估值受到显著压制的行业，会有一个较大力度的估值修复。但随着形势的发展，市场不仅没有等来想象中更大的“改革与开放”，却在各个领域看到更多的管制、以及税费等各方面经营成本的增加。投资者预期，这些政策会降低企业持续资本开支的信心、以及随后居民收入增长的乏力，其结果就是中国市场的风险溢价反而变大了。我们认为，今年的市场调整，特别是6月份以来的市场调整，除了经济基本面的变化之外，很大程度上反应的就是中国市场的风险溢价在上升。

我们相信，即使在悲观预期的背景下，只要股票价格已经充分反映了，市场依然还是会存在机会的。就像经济好的时候，股票也不能涨到天上去一样；即使在经济前景不好的时候，股票价格依然是有底的。我们相信：无论在什么样的政策环境下，经过长期历史证明过的行业内最优秀的公司，最差的情况下也至少能获得社会平均回报。较低的市场预期，反过来看，就意味较高的安全边际及便宜的价格。如果整个市场对社会前景悲观失望，也许能够让我们能够以成本价或者重置价格左右，买入各行业最优秀的公司，这可能是最好的保值增值的方法。

希望在诗和远方

记得在2012年18大前夕，市场信心也处于崩溃的边缘，但18大之后，习大大的两个动作马上让投资者看到了希望：第一条是北京不再随便封路让特权阶级先走，当时我每天早上去上班的路上，要经过北京东二环一段路，每周早上上班有一半的时间会被封路，18大之后很快变成每月只有1-2次，体验改善很明显；第二条是，18大后习大大隆重的到改革开放最前沿深圳视察，还在莲花山种了棵树。央视网当时是这样报道的：

资料来源：

http://news.cntv.cn/2012/12/12/ARTI1355299255361346.shtml

随后，股票市场以热烈的上涨作为回应，人民其实很容易被满足。实事求是一直是党最优良的传统，今年是中国改革开放四十周年，党和国家领导人也多次说过，今年会有重大的改革措施出台，希望并祈祷这会成为现实。在关键时刻，我们还是要相信国家、相信党和政府！

中国人勤劳、任劳任怨，并渴望成功。只要政策得当，中国仍然是全世界最有活力的地方。目前中国A股市场平均的估值水平仅相当于印度的一半水平，股票价格已经反应了投资者各种悲观的预期。在这样的背景下，哪怕经济形势不好，但如果我们能够以比较便宜的价格，把现金换成各行业最优秀公司的股份，这依然是一笔划算的买卖。而万一政府在改革开放层面有实质性的的动作，部分放松社会管制、降低企业投资经营税赋，A股市场甚至也很可能会迎来一个全面反转的大牛市。