在10月的最后一天，我们终于等来了右侧信号，11月我们计划增加风险资产的配置权重。

在这之前的几个月里，虽然我们觉得股票的估值已经对种种不利情景做了较为充分的反应，但是今年较为脆弱的市场，让我们相对谨慎，不知道下跌趋势什么时候会扭转，所以我们一直对市场的贝塔不做过高的期望。我们需要等到一个明确的信号，来增强自己的信心。尽管如此，过去几个月，对各行业跌到重置价格或者成本价附近的优质企业，我们则忽略市场波动，积极建仓，只是在总体上控制股票的仓位在一个中性略低的水平，以防范极端风险，我们相信这是最好的防守反击策略。

根据历史规律，在6月份时，我们就预期随时可能会看到中国宏观政策的调整。在7月份，当央行及国务院先后做出了调整宏观政策的姿态，我们一度误认为这就是明确的信号，可惜很快就被证明，这些调整并没有获得最高层的充分认可。投资者对宏观政策的失望，引发风险溢价上升，股票的估值水平再次调整，一些长久期资产（高估值股票）被轮番抛售。

10月31日的政治局会议，相当于最高层对目前局势的确认，这是一个重要的信号。对股票市场而言，什么是真正的风险？经济形势不好并非股票市场风险的充分条件。风险是在形势即将变得不利之前，你并没有意识到，因而没有任何防备。今年4季度及明年上半年，我们可能会看到相对比较糟糕的经济数据，这是现实，但也已经是大部分投资者的共识，股票市场的下跌已经对此做出了反应。政治局会议是中国最高管理层对目前局势做出的反应，在中国目前的体制下，这也相当于全国上下已经对此风险有了较为充分的认识。

 由于市场结构的原因，A股作为一个整体，也许并不是特别便宜。但是如果我们看沪深300及上证50，把这些股票与美国、欧洲、日本的同类型股票相比，我们都是最便宜的；如果和近邻印度相比，中国同类型的股票甚至要便宜一半。我们的确是面临不太有利的环境，但便宜的价格似乎已经对此作了较为充分的反应。反过来想，如果中国现在的环境是歌舞升平，你看到的大部分股票价格可能是现在的一倍左右，那个时候投资者虽然不会抱怨经济形势，但可能会抱怨股票价格太贵了。2008年美股最低迷的时候，股神巴菲特在纽约时报发表文章号召大家买股票，说“如果你等到知更鸟叫时，反弹时机已经错过了”。在古今中外的投资市场上，你很难找到一个时期，投资者对未来经济形势预期非常乐观，股票又很便宜。

“Buy on the cannons, sell on the trumpets.” Baron Rothschild.

事实上，现在炮火已经结束，只是战场还有些狼藉而已。在我们的宏观策略框架里，宏观经济、流动性、估值是最重要的三个指标。今年以来影响市场最重要的几个因素：结构性因素、金融去杠杆、美中贸易战、国进民退的担心等等，已经过了最严重的阶段，有些甚至已经有了逐步缓和的迹象。现在的经济形势的确让人担心，但至少在边际上，局势进一步恶化的可能性在减小。从美国过去100多年的股票历史及中国过去20多年的历史来看，在股票估值较低环境下，如果宏观政策有较大的逆转，哪怕暂时经济仍然低迷，市场仍有可能会有一个较大反弹。比如在2012年底以及2014年下半年的A股市场，就是典型的案例。

 在此之前，出于防守反击的目的，我们组合的仓位大部分集中在下行风险相对较小、向上有一定空间的金融行业。由于看好市场的反弹，未来我们会增加股票的仓位，组合的配置可能会相对更加均衡，期望能跟上市场的发展。谢谢！