丰岭资本：风物长宜放眼量
时间：2018-04-10 来源：金斌 阅读量：1235
在我们的框架里，我们把A股分成两部分：第一部分股票，主要是各种制度套利及主题炒作，这是A股市场特有的现象，而且比较普遍，A股至少有一半的股票属于这个类型。虽然海外成熟市场也不乏类似股票，但很难能占到这么大的比例。第二部分股票，无论是被归类为“价值股”或者是“成长股”，都是要研究基本面及估值的。这一类股票，本质上和研究港股及美股的方法是类似的。 在2009-2015年间，由于股权分置改革，大小非股票变成了全流通，再加一、二级市场监管套利盛行，第一类股票事实上是超级大牛市。最典型的代表就是中小市值壳公司，在这期间平均有20倍以上的涨幅，年化收益率超过70%，涨幅远超广为人知的一线城市房地产价格。具有迷惑性的是，这类股票往往披着“成长股”的外衣。 第二类股票，也就是需要研究基本面及估值定价的股票。由于某段历史上，买小市值股票实在是太赚钱，导致大部分人根本看不上这类股票的收益率。所以在A股市场，如果用企业本身业务未来的现金流来定价，A股的大市值股票由于难以有“乌鸡变凤凰”的机会，很容易被低估；小市值股票参与监管套利的可能性较大，有暴利机会的可能，所以按照DCF的标准来看，很容易被高估。这让基本面分析者很难堪，但反过来看，也意味着机会。 随着IPO市场化改革的持续推进，以及政府对各种监管套利的打击，我们相信，第一类股票的盈利模式难以为继，很难再卷土重来了。这类公司并不创造价值，本质上是零和游戏甚至是负和游戏。更可怕的是，这个零和游戏在时间及空间上是错位的：之前6、7年参与这个游戏的人都赚到钱了，未来参与这个游戏的人则都需要为之前赚钱的人买单，这才是残酷的地方。这也是未来几年，A股市场最大的系统性风险。 我们丰岭这几年的核心策略，总结成一句话，就是“一个回避，N个方向”。这里的一个回避，主要就是回避各种中小市值的伪成长股，特别是包含有壳价值的小市值公司。这类股票在2009-2015年是超级大牛市，很多人往往是根据历史走势来预测未来，但我们认为这一类趋势早已经结束了，所以特别注意要回避这类股票。N个方向，主要就是在第二类型股票里面寻找投资机会。无论是价值还是成长，都要按照DCF思维来定价，这一点，到目前为止，依然没有改变，未来也不会改变。 但是关于基本面与估值定价，不同的人也会有不同的理解，但也正是因为有这些不同，交易才能发生。看对了，大概率就赚钱；看错了，大概率就亏钱。我们在进入投资这一行的第一天就接受了这种现实：我们经常会搞错，我们经常会亏钱或者错失投资机会。事实上，连股神巴菲特也不能每个时间段都战胜市场。既然我们有可能会不断的犯错误，那我们怎么赚钱呢？答案是提高成功的概率+持续足够长的时间。我们无法保证每一次买卖都是成功的，但是我们可以努力改进我们的方法系统，尽量提高成功的概率；另外就是组合投资+足够的时间，最后由大数定律来保证我们的成功。事实上，每一次挫折，都是我们改进自己的机会，也是我们前进的动力。一帆风顺的时候，很容易志得意满，反而不会有什么进步。 我们对股票的研究大体上分为三个环节：首先是先研究基本面；其次是进行估值定价；最后是评估潜在的风险。大部分时候，这三步工作不完全独立，有时候会有交叉、甚至是不停的循环。很多做基本面投资的人、甚至做交易的人，都会去研究基本面，但重视估值定价的人并不太多，最后再单独评估风险的就更少了。 在我们看来，估值定价是整个过程的核心。我们研究基本面的目的就是为估值定价做准备，评估风险也是为了在估值定价的时候留下足够的安全边际。有些投资者喜欢把股票分成有前景的和没有前景的两类，有前景的那一类无论多少贵都要去买，没有前景的那一类无论多便宜都要卖，我们不这么看。在我们看来，绝大多数时候，股票价格已经对市场共识做出了提前反应，投资者普遍觉得有前景的股票，市场价格已经提前上涨，以反应这个趋势；反之，前景黯淡的股票，市场价格已经提前下跌。估值定价的目的，就是当我们研究到一种新的基本面趋势的时候，我们想看一看，市场到底在多大程度上，已经反应了这种趋势？还是说完全没有反应？ 所以在我们的框架里，没有成长股与价值股之分，我们认为成长只是价值的一部分而已。无论是成长快的股票，还是增长慢甚至是负增长的股票，核心不是看速度，核心是看股票价格对这种增长趋势反应到什么程度？如果股价反应的是未来5年年化增长80%的预期，结果实际未来5年是50%的年化增长，虽然速度已经很快了，但买的股票可能会亏钱；如果股价反应的是未来5年每年业绩下降10%，结果实际未来5年业绩是平的或者年化5%的负增长，买股票则很可能会赚钱。如果没有业绩增长的股票无论价格多少都不值得买入的话，那债券价格就只能永远下跌了，这显然是不对的。 所以我们并不相信所谓的“风格切换”。但万一，经常有客户来问我碰见万一怎么办？如果万一真的遇到了这样的市场环境，我们宁愿忍受一个平淡的业绩，也不会去参与这种自己不擅长的博弈游戏。在我们能力圈范围以外的股票，虽然我们也会努力尝试去理解，有时候甚至会小赌怡情，但我们不会大规模参与。因为博弈并非是我们的强项，很多博弈的机会，大多数是零和博弈，有人赚就会一定会有人赔钱，如果经常在自己不擅长的领域里出击，最后大概率是赔钱的。那些擅长博弈的人的利润，就是依赖于那些不擅长的人参与，我不参与至少不会赔钱吧。而且话再说回来，即使在2013-2015年创业板超级大牛市中，我们也很少参与，虽然短期业绩不是特别靓丽，但是回过头来看，我们最终也没有少赚钱。自从我们第一只基金成立到现在，我们在可比基金业绩中，大部分时候排名都在前5%以内。不过我们短期业绩从来没有这么好过，这是靠时间熬出来的。我们相信，一个经得起时间检验的投研框架，比起短期的业绩表现更加重要。只要方法和框架是正确的，哪怕短期业绩不够靓丽，中长期业绩一定不会差的！谢谢大家！