过去的“成功经验”，很可能会成为你的负担

在97年亚洲金融危机之后的5、6年里，恒生中国企业指数一直在1500-2500点区间震荡，“老司机”们已经养成了高抛低吸的习惯。2003年4月，股神巴菲特突然买入23.4亿股中石油，带动了市场对中国股票的重新定价。从此恒生中国企业指数突破了多年以来的震荡区间，迎来了持续4-5年的大牛市，“高抛低吸”成为最差的投资策略。

当时作为刚入行1年多的菜鸟分析员，“没有经验”反而成为我的一种优势。在推荐的股票已经大幅度上涨、达到预定的目标价之后，我继续提高目标价，理由是巴菲特买入中石油，带动市场重估中国企业的价值。快速成长的中国公司，为什么就应该比海外同行估值低那么多呢？反而那些受过严格训练、“经验丰富”的分析师，由于担心这可能仅仅是一个周期性的小波动，最后只能被动跟随股票价格，不停的调高目标价，评级一直是中性。

回过头来看，我当年纯粹是初生牛犊，无知者无畏。但也由此认识到了一点：当市场环境发生重大转折的关头，过去的“成功经验”，很可能会变成你的负担！或者说，在投资这一行，单个市场5、6年的“经验”，根本没有想象中的那么重要。更长的历史数据以及更宏大的历史背景，才可能会有一定的参考意义。

2017年是A股重建估值体系开始，“风格变换”是结果而非原因

截至到12月22日，今年沪深300涨幅22.5%，恒指涨幅34.4%。大多数投资者都认可香港是个牛市，并不认可A股的牛市，甚至有人说A股是牛头熊身。因为在大多数人眼中，牛市就是所有股票一起涨，但今年A股，只有19%的涨幅超过沪深300，还有67%的股票是跌的。一般人看别人，都只看见光鲜的那一面，选择性的忽视残酷的另外一面，比如大多数人眼中的港股。在统计学里，这叫做幸存者偏见。事实上，即使是大多数人都认可的港股，今年也只有22%的股票涨幅超过了恒指，香港有49%的股票今年其实也是跌的。

如果看更长的历史，A股市场并不是今年才开始流行价值投资的。在2008年以前，A股最风光的就是价值投资者，反而当时很多炒作各种主题、重组、甚至坐庄的机构，下场都非常惨烈。最典型就是新疆德隆、南方证券，不熟悉的朋友可以自己百度一下。

但在2009-2015年，价值投资却慢慢变成为被嘲笑的对象：看基本面和估值，你就输在起跑线上了。那几年，绝大多数人眼中的”成长股“，其实只是中小市值股票的另外一个叫法，并不是指业绩能持续成长的意思。我2013年为基金募钱的时候，见过一个投资者，他问我是什么风格，我说我是价值投资，结果就没有然后了。后来看我业绩还不错，他过来埋怨我说，“你怎么能说你是价值投资者呢？”当时很多人都不相信价值投资能持续赚钱，结果我就输在起跑线上了，第一只基金只能依靠自己及亲朋好友全力相助，才能勉强成立。

为什么？

2008年是一个分水岭。2005年末启动A股的股权分置改革，让大小非在2008年以后可以陆续上市流通。2008年以后，一方面控股股东对股价诉求的动力变强了；另外一方面，在IPO经常被暂停的大背景下，资本市场的并购重组越来越活跃。但A股历史上绝大多数并购重组，是以差公司并购好公司为主，大部分是乌鸡变凤凰，这在本质上，是一二级市场价差套利，并不能提高整个社会资源配置的效率。随着2017年新股发行加速，这种套利空间就慢慢被压缩了，壳公司的价格持续回落。A股市场从“劣币驱逐良币”向“良币驱逐劣币”转换，资源配置的效率得到提高，价值回归成为必然。如果开出租车没有牌照限制，请问出租车牌照还能值多少钱？无论如何，这对消费者（投资者）其实是长期利好。多年以后回过头来看，2009-2015年，可能是A股历史上非常特殊的一段历史，这段时间形成的部分特殊的“投资经验”，很可能会是少数人未来多年的负担。

很多人押注”风格变换“，其实是在押注IPO市场化改革还能继续吗？或者说押注政府目前打击”监管套利“的政策还能继续吗？我们相信，只要政府IPO市场化改革及打击”监管套利“的决心不变，市场就不会有所谓的”风格变换“，没有必要担心投资大众的”心“会不会变。即使有“风格变换”，那也是基本面和估值本身变化的结果，而不是反过来。

展望2018，中国的“国家风险”会被重估吗？

很多人认为A股市场整体偏贵，没有什么投资价值。但如果我们把A股市场拆开了来看，把中美一些主要的股票指数合在一起来比较，发觉贵的股票在中国，便宜的股票也在中国。特别是与中国经济联系紧密的大型股票，长期享受了较大的“中国折价”，这个“中国折价”是合理的吗？

资料来源：wind，2017年11月10日

中国的体制是把双刃剑，民主体制也是。双刃剑至少有两面：有不好的一面，也有好的一面。但在资本市场上，中国这把双刃剑，不利的一面可能被过度定价了。看看下面这两幅图，再回想自己过去20年经历的种种变化，大家都无法否认我们的幸运。

关于中国资产与海外资产定价的差别，我们借用一张中信证券银行业报告中的图来展示。其中右上角的HDFC是一家印度的零售银行，可以近似类比中国的招商银行。

正常情况下，高ROE理应对应高PB估值水平。中国的部分公司长期展现出较高的ROE，却一直享受着较低的PB估值，隐含的假设是大家觉得这个ROE不可持续。换个角度来看，这或许是另外一个系统性的错误定价，意味着机会。

不过事情正在起变化。虽然悲观论调一直存在，但是最近部分海外媒体及跨国公司，已经开始从另外一个角度看中国。这会带来中国资产的重新定价吗？

资料来源：网络

偏见有多深，机会有多大

最后总结一下，我们认为这几年中国市场的机会，主要来自于价值重估。这个重估，并非是依据短期盈利的变化，而是因为中长期预期的改变。具体来说，是双重重估：第一个重估，随着IPO正常化，A股定价体系重建。市场环境从“垃圾股贵、优质股便宜、劣币驱逐良币”逐步走出来，定价体系向有利于资源合理配置的方向转变。第二个重估，随着中国政府主动调整，硬着陆的风险在慢慢降低，中国资产的“国家风险“折价，可能会逐步消失。

2017年的中国A股市场，更多体现的只是第一重重估。过去的定价模式，核心在于一二级市场价差套利；但是IPO市场化改革打破了这种模式，股票定价更加注重上市公司持续的价值创造。A股今年两极分化是游戏规则变化的结果，从这个角度来讲，我们并不相信所谓的风格变化，2017年或许只是一个开始。过去10多年来，我许多投资港股的朋友们，包括很多从A股转到海外做投资的朋友，大家很少讨论市场风格，关注的重点始终是基本面与估值。风格只是一种结果，从来都不是原因。

展望2018年，一方面我们认为2017年的价值重估过程会继续，另外一方面可能会迎来第二重价值重估，即中国资产的重新定价。很多人可能会问，中国资产折价这种现象已经持续好多年了，为什么过去不觉得是机会，现在觉得是机会呢？

这好比在荒郊野外，你让大家跳下一口黑咕隆咚的枯井，估计没有几个人敢，因为不知道底有多深，哪怕事实上只有10厘米深。但是如果有人丢了一把荧光棒下去，发觉枯井只有1-2米深，大多数人都敢跳下去——只要能探明底部，自然就会有勇气。

中国这几年的反腐败、供给侧改革、抑制资产泡沫、金融去杠杆等等，虽然在短期内可能稍微拉低了经济增速，但在客观上，也降低了中国经济硬着陆的风险。以前这些资产虽然便宜，但是大家担心这可能是价值陷阱——万一中国经济硬着陆，丰厚的盈利随时会变成无底洞。当价格足够便宜的时候，核心矛盾就演变成最差的状况是否已经出现了。只要知道底部在哪里，便宜的价格就能遮百丑，其他的小利空都无足轻重了。