2023年，沪深300指数下跌-11.4%，偏股混合基金跌幅中位数是-14.0%，与此同时，沪深A股涨幅中位数为+3%。如果把市场涨幅中位数看做是股民收益的平均水平，在经历了2017-2020四年跑输之后，散户股民在过去三年里持续战胜了市场和机构！展望2024年的时候，一个自然的想法是：这种状况会持续吗？风水会轮流转吗？

我们把股票简单的分为三个类型：深度价值、GARP(Growth at a Reasonable Price)类、主题概念类。这三种分类并非泾渭分明，往往会有重叠。过去几年，深度价值及主题概念类的资产，均有不同程度的投资机会；但GARP类资产总体表现不佳，是拖累指数及机构净值的主要因素。

深度价值类股票，以红利股为典型代表。过去几年，由于全社会投资机会减少及无风险回报率下降，一些商业模式稳定且有较好分红承诺的公司，如水电及电信运营商等，估值得到了较大的提升；另外，受益于产品价格上涨及估值提升，部分传统资源股如煤炭等，有更大幅度的上涨；但部分高杠杆或者价格周期向下的企业，如房地产及金融等等，则是周期的另外一面，表现不佳。

GARP类股票，以各种“茅”为典型代表。如食品饮料、化妆品、医药、电动车及风电光伏产业链的部分公司等等，一方面，过高估值向正常水平回归；另外一方面，由于经济形势变化或者竞争格局的演变，企业长期增长潜力受到较大的挑战。在这两方面综合作用下，GARP资产过去几年盈利和估值双受压，有较大的调整。

主题概念类股票：以美股映射或者各种事件驱动类资产为典型代表。如Ai、机器人、或者信创等等，有时候是纯粹的概念和主题，有时候也会与深度价值或者GARP等其他类资产重叠。在A股的历史上，绝大部分主题概念类股票，只有波动价值，没有持有价值；但也有少量的公司，会从主题概念演变成具有业绩支撑的成长性或者价值型的投资机会。

整体而言，大多数机构投资者更偏爱GARP类资产，也即所谓的各种“茅”。事实上，受益于改革开放以来中国经济的蓬勃发展，在历史上，这类资产的确创造了非凡的价值，也给投资者带来了不菲的回报。但过去几年，过高估值的回归、以及中长期增长逻辑被破坏，GARP类资产价格的调整幅度也相对较大。

对市场的信心，本质上还是来自于对经济的信心。过去几年，无论是国际上地缘政治格局的演变、还是中国人口总量的拐点，以及房地产大周期的逆转，周期性问题和结构性问题叠加，对经济趋势都形成了不小的压力。虽然不适宜展开讨论，但无论如何，股票市场始终在直面这些问题和压力。换句话说，2023年初大家对经济和市场满满的信心，以及此时此刻对未来的担心和犹豫，已经都在当时股价中了。

站在当前的时点，展望2024年，我们重点关注两类资产：低估值红利资产以及增长逻辑仍在或者得到重建的GARP类资产。长期增长中枢的下行，优质红利股仍有较大的重估空间。与此同时，部分细分领域和优质企业的中长期增长空间仍在。在估值相对低位，优质公司如果能持续重建增长信心，其回报空间仍然值得期待。

在红利资产的选择上，我们重点强调低估值、高分红、弱周期和低杠杆。低估值、高分红很容易理解；弱周期和低杠杆，是为了反脆弱。广义角度的红利类资产，有点类似于经济的看空期权：全社会投资回报率的持续下降，必将导致具有相对稳定回报类资产的价值重估。但周期类资产或者加了杠杆的资产，在经济下行期间，其盈利模式依赖于产品价格的上升或者稳定，在某种程度上来说，逻辑上不太自洽，具有一定的脆弱性。我们更倾向于商业模式更加稳健和可持续的资产。

GARP类股票，和历史相比，其估值处在一个相对便宜的位置上。但如果看绝对估值，便宜比不过深度价值，想象空间又比不过各种主题概念。因此，GARP类资产的机会，仍然需要聚焦到增长上来。无论经济环境如何变化，总有部分产业的需求是持续扩大的；也总有部分优质企业，能在当前环境下重新找到自己恰当的发展空间。在长期低迷之后，我们也有望从中发掘出更多的机会。

盲目乐观是理性投资的敌人。我们并不期望未来几年经济突然变好，哪怕我们还要经历一段艰苦的岁月。但随着股价的调整，以及形势的演变，我们仍然能够看到越来越多的机会。接受现实的残酷，把过去的得失清零，依然积极理性的探索投资机会，也许这才是真正的乐观主义精神吧！