今年上半年，海外大部分市场表现强劲，中国相对弱势。分行业看，在ChatGPT取得突破性进展带动下，全球TMT板块大多迎来强劲的反弹。不同的是，海外可选消费板块表现强劲；而中港两地消费板块受累经济复苏不及预期，普遍低迷。

上半年的A股市场，最火热的当属AI板块。对于AI，我们也相信这至少是不亚于当初苹果手机产业链的趋势。不一样的是，在目前地缘政治环境下，全球供应链对中国企业的态度，从欢迎到排斥，产业发展的难度以及不确定性，是显著增加的。我们低估了市场的热情，错失了上半年AI板块的行情。但考虑到目前股价隐含的高期望以及潜在的不确定性，我们未来参与的可能性也不大。

上半年，我们主要配置在以下三个方向上：红利资产、估值合理的成长性资产、经济复苏相关版块。从结果来看，红利资产给我们带来了超预期的回报，成长性资产总体打平，复苏相关版块则带来了损失。由于没有参与最火热的AI板块，盈亏相抵之后，上半年总体收益有限。

展望未来，当下经济低迷，究竟是周期性或暂时的？还是结构性或相对长期的？分解一下问题，人口、房地产泡沫、地缘政治冲突、创造财富激情的消退、政府是否会刺激经济等等。这些困难，大概有一半是我们不得不接受的客观环境，但也有一半是可以通过努力，以更高的认知维度去解决的。参考历史，我们相信，在关键时刻，党和政府总是有智慧做出符合人民长远利益的抉择。

即使对经济仍持有相对谨慎的态度，考虑到估值已经有较为充分的反映。我们相信，市场仍有较多值得投资的机会。长期以来，GDP增长与股市回报的相关性，被高估了。过去20年，中国的GDP累计增长了9倍，而日本的GDP累计仅增长了6%；但沪深300指数20年累计涨幅仅为215%，日经225指数20年累计涨幅为265%。这放在20年前，恐怕是难以想象的事情。对价值投资者而言，以合理甚至低估的价格买入优质资产，仍是长期收益的关键。

在GDP增长变得不那么确定的时期，我们相信，能够持续提供良好回报的优质资产，以及潜在增长与GDP弱相关的优质资产，会变得越来越有吸引力。上半年，我们对经济复苏相关度高的板块，进行了适当减持，以回避宏观的不确定性。目前，我们的持仓在价值和成长两个方向上均有配置，但总体特征是与宏观经济弱相关。在价值方向，我们侧重与低估值、高分红、低杠杆、弱周期；在成长方向，我们侧重合理的估值、良好的成长空间、以及清晰的竞争格局等等。从板块来看，主要集中在电信运营商、交通运输、医疗服务、日常消费品及部分优质制造业等等。即使宏观上面临较大的不确定性，得益于目前相对较低的估值水平，以及良好的竞争格局，我们相信，长期来看，这样的组合既有较好的韧性，也有望提供不错的回报。