过去几年的市场分化，在近期不仅没有缓解的迹象，反而愈演愈烈。这其中有合理的成分，也有非理性的成分。最近几个月，过去几年被热捧的部分医药、消费品赛道，很多公司的股价也出现了较大幅度的调整，市场开始消化部分公司过高的估值；另外一方面，短期基本面动量强劲的部分赛道，市场则忽视估值因素，持续表现优异。

如果把股价的驱动因素分成三个部分：①优秀企业+②合理偏低的估值+③基本面的动量趋势。从长期的历史经验来看，在做投资评价的时候，也许应该给这三个因素分别赋予相等的权重，是一个比较合适的方法。

我们曾经相信，在研究竞争非常激烈的证券市场，特别是A股市场，上市公司短期基本面的波动，很可能已经提前反映在当前的股价中了。既然这样，把过多的时间，放在跟踪短期基本面波动上，很可能是一件费力不讨好的事情。在我们从业20多年的绝大部分时间，事实也正是如此。因此在我们的框架中，因素①和②几乎是同等重要，③在大部分时间则被我们选择性忽略了。在选择投资标的时候，我们过去给予优秀企业及合理偏低估值这两个因素，大概分别是40%甚至更多的权重；给予短期基本面动量，大概只有20%不到的权重。

但近几年的市场，上市公司基本面的动量趋势，却是驱动股价最核心的因素，有时甚至忽略估值。在过去两年以及当前的市场，驱动股价的核心要素中，短期基本面动量大约占了50-60%的权重，上市公司素质大约占了30-40%的权重，估值占的权重大约只有0-20%。

过于重视安全边际，使得我们在这几年的收益竞赛中，处于相对不利的位置。这两年动量趋势相对较好的产业，大部分时间安全边际都不够；而安全边际较高的行业或者公司，短期基本面的动量趋势却又较弱。但近两年的现实是，看起来安全边际不够但动量充足的企业，涨得多波动还小；看起来安全边际足够的企业，如果短期的基本面动量趋势不好，涨得少波动反而更大。这个结果令人唏嘘。

正是基于上述的认知框架，过去一年我们组合中较多的仓位，投资在相对传统的行业中，比如金融服务、物业服务、家用电器、部分制造业以及少量的消费品公司等等；也有部分新兴行业的优质公司，在市场忽视的早期，被我们纳入投资组合，比如港股中的某互联网本地生活服务企业和手机及相关产品制造业公司等等。但因为过于重视安全边际，我们几乎没有参与近一年来大部分热门赛道的行情：比如新能源、芯片设计及制造、CXO、医美等等。即使偶尔买中了部分热门赛道的企业，也过早的卖出了，没有享受到最丰厚的泡沫化阶段的收益。

回顾过去，是为了进化自己的投资行为。在现实面前，我们既不会盲目的顺从市场，也要放弃自己的部分固有偏见，适度修正自己的认知框架。一方面，我们认为当前市场过于重视短期的动量趋势、忽视估值的行为，隐藏着重大的风险。今年很多消费品及医药企业的调整，就是对之前忽视估值风险的一个修正；目前很多热门赛道的部分公司的市值，甚至已经超过了产业发展至终局时应有的水平，这其中蕴藏的风险，也必将在未来某个时间释放。另外一方面，我们过去对企业短期基本面的动量趋势不够重视，未来我们应该会在方面多多加强。

我们的核心投资框架，是希望在优秀的企业中间，无论是价值股还是成长股，寻找被错误定价的机会。我们希望以一个合理甚至偏低的价格，买入优秀的企业。既要坚持长期主义，也要兼顾安全边际。当下我们希望能够在坚守自己的投资原则和现实之间，寻找一个新的平衡。简单说来，未来一段时间，在做好风险收益平衡的前提下，把对估值的执着稍微往下放一放，把企业短期基本面动量趋势的重要性往上提一提。

基于上述的修正，我们过去一段时间对投资组合进行了部分调整。对那些虽然估值非常有吸引力、但未来一段时间基本面动量趋势不佳的企业，适度降低投资权重；纳入更多当前估值合理偏低、但未来基本面动量趋势相对较好的企业。感谢大家的信任！我们对这个组合在未来一段时间的表现充满期待！