过去一年的A股市场，经过了一轮波澜壮阔的牛熊转换。自6月12日高点算起，上证指数不到3个月下跌39%，万得全A指数下跌48%，跌幅超过50%的股票1551只，占总股票数56%；但看过去1年，上证指数仍上涨39%，万得全A指数仍上涨40%，仅有26%的股票是下跌的。

      如果我们抹去中间的市场波动不计，站在当前的位置，我们会发现，上证指数比1年前上涨了约40%，仍是不可多得的大牛市。那么问题来了，A股为什么1年内能涨40%？是因为基本面向好？还是因为流动性？还是因为改革牛？还是因为泡沫？

     先看基本面

     过去1年，A股公司基本面的变化甚少。如果和过去相比，最大的变化其实是增长率下降到几乎没有。这是中国经济多年发展积累下来矛盾的总释放，也是转型必须要支付的代价。

  长期盈利能力的变动趋势

      看年报数据，过去几年扣除金融业的A股公司，净利润率及总资产收益率持续下滑，2014年是过去25年的历史低点。净资产收益率虽然也是持续下滑，但比10年前略强一点，一个重要的原因是，近几年上市公司财务杠杆大幅上升。未来会怎样？或许每个人都会有不同的答案。

     短期的业绩变化

     从静态的基本面来看，2015年上半年的上市企业收入及盈利分别同比增长1.3%及10.2%，扣除金融业之后收入及盈利分别同比增长-3.4%及-1.1%；从动态的基本面预期来看，当前时点市场对未来两年收入及净利润的预测，比1年前还是略低（考虑到上市公司数量的变化，表格中的预测数据，可能比现实中的情况看起来还要好一点）。考虑到2014年的实际业绩比市场1年前的预测低5.6%（全部A股）及12.7%（不含金融业的A股），这指数上多出来的39%，显然和企业近两年的基本面没太大关系。

     再看估值

     流动性宽松带来估值提升

    估值反应流动性及对未来的预期。在业绩稳定的前提下，指数的涨跌，基本全靠估值倍数的变化来反应。我们注意到，过去1年时间，10年期AA级中债企业债收益率从7.21%下降到5.85%，这相当于估值提升23-24%左右；10年期国债收益率从4.25%下降到3.30，这相当于估值提升28-29%。如果把这个看做是流动性因素影响的话，那上证指数涨幅中，有23-29%的涨幅是因为流动性更加宽松而带来的估值水平提升。

    从历史水平来看，大型企业估值水平已经接近历史底部，中小企业及创业板的估值水平仍在历史平均水平上方。

     股票与债券收益率比较

     如果我们把A股市盈率（TTM）的倒数和10年期AA级的中债企业债到期收益率做一个比较，全部A股的收益率和企业债收益接近，已经有较大的吸引力，但是扣除金融股之后，A股的收益率吸引力仍有限。但金融股的投资价值，由于自身巨大的杠杆，取决于投资者对未来的宏观判断，这本身又是一场见仁见智的游戏。

     改革牛或者其他

      如果把上证指数40%的涨幅扣除前述流动性影响的23-29%之后，大约还有10%的涨幅可以归结为其他无法量化的因素。往好的方向讲，比如说改革牛；往不好的方向讲，比如说泡沫等等。

     在我的印象中，这一波改革牛的起步应该是2012年底。新一届中央领导产生后，有一系列积极的变化，特别是对改革的积极态度，重新激发起投资者的对未来的期望。但改革不可能是一帆风顺的，几个月前大家显然是过分乐观了，产生了泡沫，需要消化。

      一切经验都证明下述两种观点的不对：一种是中国必亡论，一种是中国速胜论。前者产生妥协倾向，后者产生轻敌倾向。他们看问题的方法都是主观的和片面的，一句话，非科学的。———《论持久战》

     现在应该贪婪了吗？

    “在别人贪婪的时候恐惧，在别人恐惧的时候贪婪”，巴菲特的这句投资格言，引发了无数人效仿。过去3个月，A股的跌幅快赶上2008年全球金融危机引发的股灾了，许多投资人都在想，现在是该贪婪的时候了吗？

      2008年股灾跌幅前20名与本轮股票跌幅前20名：

      就像在泡沫膨胀的过程中，我们无法预测泡沫会在哪一刻爆破一样；泡沫破灭的过程中，我们也不打算预测何时是尽头。在这两种极端情况下，要么坚守价值，要么跟随趋势，我们认为这两种方法都有可取之处。但放弃价值判断的逆向投资，则是最危险的做法。细心的人也许会发现，典型的逆向投资大师，例如约翰涅夫、顿普顿、巴菲特等等，往往同时是价值股投资大师。别人恐惧的时候贪婪，说起来容易做起来难。很多所谓的投资老手，都是死在抄底的路上。没有价值判断的逆向投资，不是在寻死，就是在寻死的路上。

      从基本面来看，市场整体安全边际仍不够，即使那些近三个月跌幅巨大的股票，以过去1年的标准来看，在基本面没有什么变化的情况下，大部分股票仍有不少累计升幅。但泥沙俱下时，也有不少股票已经进入价值区域，价值投资者也能逐渐找到不少合适的投资标的。在自媒体高度发达的现在，市场传播的速度加快，市场上涨及下跌的效率也比过去高了不少，按照这样的速度，留给我们做准备的时间已经不多了。未来一段时间，我们将积极研究准备，以乐观的心态，拥抱这个投资世界的新常态。